評論：離岸人民幣下跌將衝擊“去杠桿化”

　　□中國國際經濟交流中心副研究員

　　張茉楠

　　進入2月中旬以來，人民幣出現了有別於去年連續單邊升值態勢，在岸人民幣兌美元即期匯率跟隨中間價連續收跌，創兩個半月來新低，包括香港、新加坡、紐約等離岸市場，人民幣離岸市場價格更是出現連續下挫。

　　在經濟基本面沒有太大變化的情況下，人民幣近期何以突然走貶？市場人士理解為對去年“升升不息”的走勢糾正。2013年以來，人民幣兌美元中間價持續上升並屢創新高，2013年全年人民幣匯率中間價已經累計41次創新高。

　　受美國退出量化寬鬆政策（QE）影響，1月非美貨幣出現大幅下跌，雖然人民幣對美元出現小幅貶值，但這仍然無法阻擋人民幣實際有效匯率快速升值局面。國際清算銀行（BIS）最新公佈數據顯示，2014年1月人民幣實際有效匯率指數繼續環比上漲2.07%，連續第三個月創該數據自1994年公佈以來新高。

　　然而，人民幣離岸市場似乎已經在1月出現不同尋常的下跌。如以最大跌幅計算，在1月短短10個交易日內，人民幣兌港元的匯價下跌0.75%，人民幣離岸價格下跌依稀可見非美貨幣近期暴跌的身影。今年1月下旬，當美國宣佈計劃第二次縮減QE後，以阿根廷比索為代表的新興國家貨幣市場受到重創。大規模資産拋售在阿根廷、土耳其和南非等新興市場國家再度上演，這是繼2013年5-6月間新興市場波動後出現的第二波劇烈震蕩。阿根廷比索以月跌幅22%高居榜首，幾乎同一時期，土耳其里拉貶值幅度超過9%，烏克蘭裏夫尼亞貶值6.1%，印尼盾貶值4%，巴西雷亞爾貶值3%；在過去兩周內，印度盧比貶值超過0.5%。此外，長期債券、高風險或低流動性資産溢價逐漸消失也導致新興經濟體風險資産遭遇拋售，新興市場信用違約互換（CDS）出現大幅飆升。

　　而今，出現在離岸市場上的人民幣持續下跌，有可能預示著美聯儲量寬退出的第三波衝擊向外傳遞。由於從人民幣跨境貿易、人民幣存款和人民幣債券三個指標來衡量的離岸市場規模還較小，因此更容易受到全球跨境資金流動的衝擊，離岸人民幣自然首當其衝，並已經引發人民幣在岸市場價格的下跌。

　　由此看來，儘管中國經濟基本面並未有太大變化，人民幣雙向波動也有利於增強經濟復蘇的彈性，緩解出口壓力，特別是央行通過購匯引導人民幣貶值壓低人民幣升值預期的過程仍在進行中。不過，需要警惕的是，包括中國、阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度在內的新興經濟體共同的特徵都是杠桿率攀高，貨幣供應量增加較快，信貸增長較快，銀行借債和企業借債佔GDP的比例都有較大提升，這是金融脆弱性的突出表現。美聯儲量化寬鬆政策的持續退出進程對於仍處於“加杠桿”過程中的新興經濟體而言，無異於“釜底抽薪”。與發達國家不同的是，新興經濟體在金融危機之後有明顯的“加杠桿”趨勢。2008年以來，全球總需求水準不足明顯降低對發展中國家的進口需求，導致以出口為導向的新興經濟體外部盈餘大幅減少，意味著新興市場經濟體從外部獲得的流動性出現持續緊縮。

　　最新公佈的美聯儲1月會議記錄顯示，美聯儲對於未來繼續縮減QE已經取得共識，同時也首次討論了加息的條件。此前市場曾預期,美聯儲將在今年年底停止購債,最早在2015年年中加息。而1月會議記錄則令市場擔憂美聯儲退市的力度或加大、美元更快走強。如果美元持續走強，隨著海外投資者持續減持離岸人民幣，人民幣即期匯率下跌，不僅會導致很多持有美元貸款的企業債務負擔加重，並進一步增加海外融資成本風險，更可能對中國“去杠桿化”進程帶來新的衝擊。

　　面對“資金池”水位可能持續下降，我國央行應保持基礎貨幣投放渠道通暢、穩定，避免負面市場預期的疊加，貨幣政策要精準發力。此外，也不必把外匯儲備當作“洪水猛獸”，一旦出現資本流動的大進大出，以及外匯市場的大幅波動，鉅額外匯儲備也將成為能夠抵禦新一輪國際金融風險傳染的“金融穩定器”。