新興經濟體為何集體陷入“調整期”

　　由於美聯儲貨幣政策收緊而引發的新興經濟體貨幣收緊週期，可能是各國政府和決策當局更需要重視的問題

　　■張茉楠

　　2013年，全球經濟在經歷過2008年次貸危機的洗禮、2010年以來歐債危機的衝擊之後，終於露出復蘇的曙光。然而，發達經濟體增長格局的反轉與全球經濟的不平衡性復蘇加劇了全球經濟的分化。2014年初以來，以“脆弱五國”（巴西、南非、印度、土耳其和印尼）為代表受到較大衝擊。

　　過去5年間在全球金融危機的衝擊下，各國經濟關聯度顯著上升，經濟週期呈現同步化特徵。然而，2013年上半年以來，2013年全球經濟增長版圖呈現“北升南降”格局，國際金融市場因此也出現“北強南弱”局面。發達經濟體經濟復蘇內生動力普遍增強，隨著股市上漲和房地産復蘇，家庭部門的資産負債表改善加速，財富效應和資産型儲蓄上升能持續地提振消費的恢復，同時在頁巖氣、新能源為代表的新一輪技術産業化和耐用品製造業帶動下，美國經濟産出恢復至危機前水準，三季度GDP增長4.1%，創兩年半新高；在“安倍經濟學”短期政策刺激效果影響下日本經濟連續兩個季度較快增長；歐債危機緩解，在歐元區核心國復蘇帶動下逐步擺脫衰退，呈現緩慢復蘇跡象。

　　反觀新興經濟體卻集體陷入“調整期”。根據IMF的最新數據，2013年以金磚五國為代表的主要經濟體平均增速已經從2010年的7.4%下滑至2013年的5.1%。廉價資金掩蓋了新興市場國家存在的結構性缺陷。金融危機後發達國家實施的量化寬鬆貨幣政策為資本市場提供了大量廉價資金，且這些資金多流入新興市場國家，人為製造了新興市場國家較早復蘇的假像，同時也掩蓋了一些結構性問題。

　　如果我們把2008年金融危機以來全球經濟的調整大致可以分為兩個階段。第一階段是2009年至2011年中，其經濟特徵是以新興市場為主導的再工業化過程，受益於擴張性的經濟政策，新興市場尤其是金磚國家增長強勁；第二個階段是2011年下半年至今，經濟的主要表現是新興市場增長受制于通脹和資産價格泡沫的壓力，經濟持續下行，而以美國為首的發達市場則逐步完成了私人市場的去債務化，經濟逐步走出底部，開始回暖復蘇。從OECD綜合領先指標來看，當前全球經濟總體處於弱復蘇階段，但結構分化明顯。美國經濟從2011年觸底之後開始上行，歐洲經濟從2012年觸底之後開始回升，G7市場整體上呈現逐步復蘇的趨勢。

　　相反，新興市場經濟從2011年之後表現相對低迷，理由比較簡單，與發達國家不同的是，新興經濟體在金融危機之後有明顯的“加杠桿”趨勢。2008年以來，全球總需求水準不足明顯降低對發展中國家的進口需求，導致以出口為導向的新興經濟體外部盈餘大幅減少，這意味著新興市場經濟體從外部獲得的流動性出現緊縮。在這樣的大背景下，新興經濟體要麼吸收國外融資，要麼通過內部融資彌補從外部獲得流動性的不足，這導致了從國際收支或是國內各經濟部門來看，新興市場經濟體的杠桿普遍上升。

　　根據IMF的最新數據，2013年以金磚五國為代表的主要經濟體平均增速已經從2010年的7.4%下滑至2013年的5.1%。對於2014年的預測數據，IMF將發達國家經濟增速較上次預測提升0.2個百分點至2.2%，而同時維持對新興市場經濟5.1%的增速預測，這使得發達國家和新興市場的增速差距縮小至2.9個百分點。

　　事實上，廉價資金掩蓋了新興市場國家存在的結構性缺陷。儘管退出QE的背景使美歐增長前景好轉，但傳導至新興經濟體出口改善是一個緩慢的過程，且全球經濟再平衡進程的推進導致發達經濟體需求進口彈性下降，新興經濟體出口優勢減弱，尤其是2014年起，美聯儲啟動退出QE程式，經濟增長放緩、全球金融狀況收緊直接對新興經濟體形成抽血，出現了嚴重的資本外流和貨幣貶值。

　　無奈，那些經常賬戶赤字較大、對外融資依賴程度高的國家開始以加息應對資本外流和本幣貶值，今年1月份以來，巴西央行加息50個基點至10.5%，印度央行加息25個基點至8%，土耳其央行將隔夜貸款利率從7.75%大幅上調至12%，南非央行加息50個基點至5.5%，然而，加息也許並不是應對資本流動風險，對本國資産形成保護的最好措施，以泰國為例，根據瑞穗證券的數據，外國投資者自去年10月以來已經從泰國撤出了40億美元資金，造成泰銖兌美元的匯率下跌了5%。另一方面，加息舉措勢必會壓制新興經濟體國內經濟復蘇，引發金融市場動蕩，金融市場動蕩又會進一步影響實體經濟增速下滑，形成一輪“金融-實體-金融的風險反饋和升級。

　　可見，由於美聯儲貨幣政策收緊而引發的新興經濟體貨幣收緊週期（為抑制資本外流和本幣貶值而採取的政策對衝），可能是各國政府和決策當局更需要重視的問題。

　　（作者係中國國際經濟交流中心副研究員）