Q E3退出對我無近憂須遠慮

　　美聯儲在去年12月議息會議上，宣佈從2014年1月起，將每月850億美元的資産購買規模削減至750億美元，其中國債和M BS各削減50億；繼續實施0-0 .25%的低利率政策。這標誌著美國退出第三輪量化寬鬆政策開始啟動。國內對美聯儲政策有兩種理解，一種認為Q E 3退出的“靴子”落地，我國面臨的外部流動性環境穩定收縮，另一種則認為未來充滿不確定性，甚至量化寬鬆出現反覆也有可能，因為聯儲強調“資産購買步伐不會遵循任何既定路徑，將根據就業和通脹前景分析做出決策”。

　　筆者認為，不確定性總是有的，但要判斷哪一種情景的概率更大，才能未雨綢繆分析其對我國的影響和應對策略。這就需要對推出Q E 3的背景及其運作機理，當前和未來美國經濟走勢等作出分析。

　　美國經濟向好趨勢趨於穩定

　　美國2012年底推出Q E3是因為當時面臨經濟增長疲軟、失業率高企、財政吃緊、前兩輪量寬政策到期且效果有限等問題。在實體經濟復蘇、量寬政策等因素作用下，2013年以來美國經濟數據穩定向好。G D P連續四個季度走高目前已達3.6%，11月份失業率降至7%，CPI上漲1 .2%持續低於美聯儲設定的2%目標，個人消費支出連續六個月環比增長，房屋新開工量升至五年來高點，三大股指一年來均明顯上漲，作為先行指標的製造業PM I持續走高至57.3。美國多項主要經濟指標呈現持續向好態勢。因此可以判斷，當前的復蘇跡象基本具有較強可持續性，如果不出大的意外，加上具有較強支撐作用的新能源和網際網路技術等發展，美國實體經濟真正走上穩定復蘇甚至繁榮軌道的時間不會太久，美聯儲預計2015年美國經濟將重回3%以上，失業率低於6%。也就是美國Q E3相對穩定退出，兩年左右開始加息的可能性比較大。

　　Q E3退出通過貿易和資本渠道影響新興經濟體

　　如果上述判斷成為現實，那麼我國就要提早準備應對美聯儲退出量寬政策影響。這種影響主要有兩個渠道，一是貿易渠道，美國經濟穩定復蘇，最大的消費市場進口需求增加，有利於新興經濟體擴大出口。二是資本渠道，美元流動性收縮短期可能帶來美元升值和境外美元回流美國，其中資本流出我國可能直接影響我國金融市場穩定和資産價格，從其他新興經濟體流出可能影響流出國經濟增長，進而影響我對新興市場出口；如果美國經濟進入長期繁榮軌道，投資收益率超過國內還可能引發實體經濟中的外企撤資。

　　隨著美國經濟走向繁榮加息只是時間問題。美國在不久的將來很可能在新一輪科技革命方面取得最先突破，更高效率和更低成本的新技術和新産業對世界資本産生巨大引力，投資和消費的高漲難免推高物價。可見美國現在沒有明顯通脹壓力不意味著將來沒有加息空間。

　　而一旦加息達到一定程度，資本加速撤離新興經濟體不排除引發經濟危機的可能。1980年代至今對新興經濟體影響較大的金融危機，無一例外爆發于美聯儲貨幣政策寬鬆後的收緊時期。儘管各國情況不同導致危機爆發的時點與美國加息週期不完全一致，有的有一定滯後期，但這一影響十分顯著，不容忽視。

　　Q E3退出對中國中長期影響需要關注

　　Q E 3退出對我國短期影響基本可以忽略。因為目前政策中，流動性收縮量有限且聯邦基金利率仍維持不變，我國內較為嚴格的資本管制，外匯儲備充足且經常賬戶持續順差，都是限制資本大規模波動的有利因素，而且美國經濟向好帶動我出口一定程度上對衝了不利影響。

　　但中長期的影響不容忽視。流動性緊張和資本外流總是最先觸動經濟運作的那塊短板，或者資産泡沫，或者杠桿率過高，或者發展滯後産業。目前我國經濟在這些方面問題比較突出。首先，房地産開發和住房抵押貸款佔全部銀行貸款的20%左右，如果再加上與土地和房産相關 的 地 方 融 資 平 臺 貸 款 ， 約 佔50%-60%。其次，2012年中央政府與地方政府加總債務接近28萬億，佔當年G D P的53%。其中地方政府債務15.9萬億，佔全部債務60%左右，須引起高度關注。另外，企業部門杠桿率已經達到113%，超過O E C D國家90%的平均水準，如果將非金融企業、居民部門、金融部門以及政府部門的債務加總，那麼全社會的杠桿率可能已達200%。一旦資本大量集中外流，將可能對我國房價、地方債務甚至整個經濟運作帶來嚴重衝擊。再次，傳統發展模式使我國潛在增長率下降，走出危機影響跨越中等收入陷阱，只能依靠技術創新和産業升級提高全要素生産率，而升級創新具有投入高、週期長、風險大等特點，需要大量資本和企業主體持續投入攻關，資本外流對創新升級甚至國家發展戰略影響難以估量。

　　我國應及早謀劃主動消化風險

　　一是嚴格外匯管理，防止熱錢大規模流入流出。密切關注資本跨境流動，適時運用逆回購、短期流動性管理等工具保持適度流動性。加強海關、外匯、商務、央行等部門合作監管，防止關注以貿易為名行套利之時的外匯進出。重點監測外匯持有和使用較多的企業，防止外匯大規模套利流動。

　　二是有限度地主動刺破國內房地産泡沫。金融危機以來我國房價持續快速上漲，一線城市人口多、限購早，剛性需求是主要支撐因素，但二三線城市房價泡沫不容低估。

　　三是加快處理地方政府債務平臺。分類處理存量債務，競爭性項目債務由企業和銀行自行負責。完善地方稅體系，規範地方債務發行，增加地方政府收入來源，硬化其預算約束。改變唯G D P論英雄的政績考核體系，把政府注意力從經濟總量和稅收轉到民生改善、市場監管、公共管理和社會服務上。進一步明晰並嚴格規範地方和中央的支出責任，防止地方支出責任無限擴大。健全債務風險防控預警機制，及時發現和化解債務風險。

　　四是增加國內投資機會提高資本收益率。政府應加大智慧財産權保護，加大基礎科研投入，重點攻關可能引領第三次産業革命的關鍵行業，鼓勵企業發展戰略性新興産業和研發應用新技術新模式。把握節奏擴大開放領域，改革外商投資管理，加快實施準入前國民待遇和負面清單制度。營造一流的內外企業公平競爭的法治化營商環境，防止資本外流影響國內創新升級。

　　五是把握好金融改革步伐。適當加快利率市場化步伐，加快推出存款保險制度，推進商業銀行市場化改革和業務結構調整步伐，增強銀行業抗風險能力。穩步推進人民幣資本項目放開，建立資本流動的監測甄別機制，保留限制外國機構持有國內金融機構股比等管理措施。加快貨幣互換步伐，推進人民幣貿易結算和人民幣計價金融工具創新，在美國加息導致新興市場經濟受挫之際，擴大人民幣的信任度和接受面。與新興經濟體加強金融合作，共同開發金融避險工具，協調跨境資本流動管理，防範資本外流引發的風險。

　　(作者為“中國金融40人論壇”成員)