人民幣兌美元匯率掀開新一輪貶值 貶值存在底線約束

　　 4月後，人民幣兌美元匯率掀開新一輪貶值，6.22、6.25等關鍵位置相繼失守，境內市場價與中間價價差擴大、境內外市場價價差收斂，表明人民幣轉向雙向波動甚至階段性貶值正逐漸為市場所接受和認可。業內分析人士指出，儘管近期人民幣匯率走勢變化之快、變化之大超出預期，但人民幣波動性增強具有內在宏觀及微觀基礎，有形的手與無形的手交替疊加作用可能加劇了這一過程的實現，鋻於近期匯率變化的影響可控，短期溫和貶值可能被容忍，但持續快速貶值勢必面臨政策底線約束，未來匯率雙向波動、彈性增強應是基本趨勢。

　　 接受現實——市場預期倒向貶值

　　 在剛剛過去的4月份，人民幣市場匯價再度上演了一段急促的貶值。國內市場上，人民幣兌美元即期匯率相繼跌穿6.22至6.25的數道關口，最低於4月末跌至6.2676，創下最近一年多的新低。以收盤價衡量，4月份人民幣兌美元即期匯率累計貶值413基點或0.66%。

　　 4月份人民幣貶值幅度在過去數月中並不是最大的。今年2、3月份，境內人民幣兌美元即期匯率貶值幅度分別達到850基點或1.40%、730基點或1.19%。但值得注意的是，4月份人民幣兌美元匯率中間價的波動遠小于之前兩個月。當月，人民幣兌美元中間價累計貶值59基點，幅度不足0.1%，而今年2、3月份，該中間價分別貶值164基點或0.27%、307基點或0.50%。可以看到，在中間價總體恢復相對穩定的背景下，4月份人民幣即期匯率依舊呈現較明顯的貶值，這是有別於之前兩個月的。

　　 這一變化的結果是，人民幣即期匯率與中間價的價差進一步拉大。數據顯示，4月份人民幣即期匯率始終弱于中間價，且兩者日均價差從3月份的373基點顯著擴大至703基點，4月最後兩個交易日，人民幣即期匯率一度低於中間價1000基點以上，此時即期匯率相對中間價的“貶值”幅度超過1.6%，已經比較接近央行設定的2%的運作上限。

　　 興業證券認為，即期匯率與中間價的價差是反映人民幣升貶值預期的一項重要指標。那麼，當前即期匯率持續低於中間價且價差趨向擴大，可能表明人民幣貶值預期在逐漸增強。興業證券指出，透過人民幣遠期匯率升貼水、海外人民幣遠期匯率（NDF）與國內中間價的價差，也可觀察投資者對人民幣的升貶值預期。而行情數據顯示，4月份國內美元兌人民幣遠期匯率升水進一步擴大，1年期合約到4月末時升水超過600基點，達到年內高位，同時，人民幣NDF匯率相對中間價的“貶值”幅度也在擴大，1年期NDF匯率隱含的人民幣未來一年貶值幅度由3月份日均的1.01%增至4月份日均的1.46%，都顯示出投資者對人民幣遠期貶值的擔憂在加重。

　　 此外，在香港離岸市場上，4月份人民幣兌美元即期匯率同樣經歷一輪急貶，目前其與境內人民幣即期匯率的價差基本彌合，而在一季度時香港人民幣匯價一直高於在岸價格，曾被視為海外市場不認同人民幣貶值的力證。

　　 外匯市場人士指出，種種跡象表明，人民幣匯率轉向雙向波動甚至階段性貶值正逐漸為境內外市場所接受；隨著市場預期的轉變，市場自發性力量可能在4月份人民幣貶值過程中發揮更大的作用，並由此加劇了人民幣市場價與官方中間價的偏離。

　　 求解貶值——兩隻“手”作用

　　 事實上，自從2月份人民幣走弱以來，市場上圍繞本輪貶值原因的討論就未曾停歇過，市場主導亦或者央行主導則是爭論的焦點。對此，有研究人士指出，在本輪人民幣貶值過程中，不能割裂看待市場或者央行所扮演的角色，貶值恰恰可能是兩者交替或疊加作用的結果。

　　 一方面，人民幣出現階段性貶值具有內在基礎。從長期趨勢看，人民幣匯率正逐漸趨向均衡水準，匯率結束單邊走勢乃是大勢所趨。國家外匯管理局國際收支司司長管濤日前撰文指出，國際上通常用經常項目差額佔GDP的比重來衡量一國的國際收支平衡和匯率均衡狀況。從2010年開始，我國經常項目順差佔GDP的比重已經回落到合理標準以內，2013年該比重是2.0%，2014年一季度進一步降至0.3%。管濤認為，人民幣匯率趨向均衡合理水準，為匯價的雙向波動提供了宏觀條件。管濤指出，資本流動對國際收支的影響越來越大，則為人民幣匯率雙向波動提供了微觀基礎。管濤認為，當資本流動對國際收支的影響加大後，匯率會越來越偏離商品屬性，而更多顯現資産價格屬性，心理預期、價格重估等非流量、非交易因素對匯率的影響加大。就當下而言，經濟增長放緩、進出口低迷、國內債務違約風險暴露及美聯儲退出QE等內外因素，觸發了匯率預期分化、推動資本流動波動，當匯率波動加大後，市場預期修正及相關套利投機交易平倉，反過來進一步加大匯率的波動和資金流出壓力。安信證券報告亦指出，支援過去人民幣持續升值的許多基本力量已經或者正在發生變化，比如經常賬戶順差明顯收窄，美元弱勢大週期接近尾聲，對資本流出管制將逐步放開，人民幣升值已進入末期；一季度中國經濟增長減速削弱市場對資金的需求，帶動了資本流入的放緩，從而在趨勢上形成了促使人民幣貶值的力量。

　　 但另一方面，央行可能在本輪貶值的某些階段施加了或多或少的影響。有外匯市場人士指出，儘管本輪貶值可以找到宏觀及微觀層面的理由，但2月份人民幣突然逆轉前期升值趨勢，在岸匯價領先離岸匯價走貶等現象單靠市場力量都無法完全解釋，暗示央行可能通過某些手段進行了干預。獨立研究機構莫尼塔認為，央行在本輪人民幣貶值中至少起到了順勢而為和推波助瀾的作用。

　　 市場人士猜測，央行干預匯率的目的可能是引導市場形成人民幣匯率雙向波動預期，為3月份擴大匯率波動區間做準備，此舉亦可抑制前期圍繞人民幣升值的過度投機和套利行為。值得一提的是，管濤在相關文章中也提到，理解最近一段時期人民幣匯率波動，不能只孤立地看其水準變化，更要與央行利用人民幣匯率雙向波動，擴大匯率浮動區間的改革結合起來。文章還提到，今年一季度企業套取本外幣利差、遠即期匯差、境內外利差匯差的無風險套利行為空前活躍；近期人民幣匯率雙向波動後，對我國跨境資金流動的積極影響正在逐步顯現。

　　 由此可見，近期人民幣波動性增強乃至出現階段性貶值具有內在宏觀及微觀基礎，有形的手與無形的手疊加作用則加劇了這一過程的實現。

　　 短期趨勢——貶值存在底線約束

　　 分析人士指出，著眼于內外經濟形勢，人民幣自身貶值壓力可能還未完全釋放，美聯儲QE退出影響不大、資本流動未見方向性變化，也使得短期匯價波動處在可容忍範圍內，未來一段時間人民幣匯率可能總體保持偏弱運作格局。不過，人民幣若出現持續快速貶值勢必面臨政策底線約束。

　　 莫尼塔指出，不考慮央行調控，判斷人民幣自身貶值壓力是否結束的核心在於經濟方向。目前國內經濟增長動能改善不明顯，未來繼續下行的風險猶存。此外，美國等經濟體逐漸呈現出穩定復蘇局面，內外利差的相對收斂預期，可能導致跨境資本流入放緩，對國內人民幣匯率走勢也會形成一定壓力。此外，有外匯交易員指出，2、3月份數據顯示，人民幣匯率波動增強後，雖然資本流入放緩，但是流入趨勢並未發生改變，而匯率的調整有利於提振出口部門，目前的狀態或許是央行所樂見的。

　　 當然，央行不會甩手不管。招商銀行高級分析師劉東亮表示，迄今為止，人民幣實行的依然是“有管理的浮動匯率制”。在有管理的前提下，貨幣當局對匯率波動仍會有容忍底線，一旦突破底線就會引發央行的調控。以近期人民幣貶值而言，劉東亮認為，央行的底線應是不引發恐慌心理或系統性風險。有交易員認為，市場出現恐慌可能體現為人民幣匯價接近或觸發2%的“跌停”限制；系統性風險則體現在資本大規模流出上。從這一角度來看，4月份人民幣即期匯率相對中間價“跌幅”明顯擴大後，中間價恢復相對穩定運作，或許在一定程度上反映出央行態度的變化。

　　 值得注意的是，從中期的維度上看，我國經濟保持平穩較快增長的基本面趨勢並未改變，內外實際利差仍具有吸引力，這就決定了人民幣匯率在中期內不存在持續大幅貶值的基礎，未來匯率可能更多呈現雙向波動、彈性增強的特徵。