新三板最嚴募資新規出臺 7類對賭亮紅燈

　　原標題：新三板最嚴募資新規出臺 7類對賭亮紅燈

　　全國股轉公司日前發佈最嚴募資新規，其中有關對賭協議的監管部分引起新三板市場的廣泛關注。對賭協議作為保障投資者權益的重要工具，已成為眾多新三板公司定增時吸引投資者的利器。數據顯示，從去年至今年7月，新三板上共有180多家企業簽署了500多份對賭協議。

　　新三板掛牌公司已經突破8000家，就在這個當口，全國股轉公司8月8日發佈新政，對募集資金用途、對賭條款等實施監管，並對類金融企業借殼明確加以遏制。

　　對賭協議作為保障投資者權益的重要工具，已成為眾多新三板公司定增時吸引投資者的利器，據東方財富Choice數據，截至8月4日，今年以來已有61家新三板掛牌企業簽訂對賭協議，頻次達108次。一位券商新三板人士告訴《國際金融報》記者，新規定意味著未來投資方或不能與掛牌公司進行對賭，而只能與大股東做對賭，並且現存的反稀釋條款、強制分紅權、最優權、不合理不合程式的保護性條款、清算優先權等未來都被禁止。

　　值得一提的是，這也是股轉系統首次將針對前述包括對賭協議在內的特殊條款做出明文規定。業內認為，在新規發佈實施之後，新三板掛牌企業與投資機構簽署包括對賭在內的特殊條款時將迎來新常態。

　　七類對賭協議亮紅牌

　　此次出臺的問答對7類對賭協議出示了紅牌，包括：1.掛牌公司作為特殊條款的義務承擔主體；2.限制掛牌公司未來股票發行融資的價格；3.強制要求掛牌公司進行權益分派，或不能進行權益分派；4.掛牌公司未來再融資時，如果新投資方與掛牌公司約定了優於本次發行的條款，則相關條款自動適用於本次發行認購方；5.發行認購方有權不經掛牌公司內部決策程式，直接向掛牌公司派駐董事，或者派駐的董事對掛牌公司經營決策享有一票否決權；6.不符合相關法律法規規定的優先清算權條款；7.其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權益的特殊條款。

　　上述券商新三板人士告訴《國際金融報》記者，上述七條分別代表了反稀釋條款、強制分紅權、最優權、不合理不合程式的保護性條款、清算優先權等將被禁。

　　值得一提的是，反稀釋條款、最優權和優先清算權，基本屬於VC（風險投資）/PE（私募股權投資）簽訂SPA（股權收購協議）時的必要條款，都是大部分VC用來保護自身權益的重要條款，也是大部分SPA中的標準必備條款。該規定實施將對VC投資産生重大影響。

　　不過，一位VC投資人告訴《國際金融報》記者，反稀釋和清算優先權對機構本身就是安慰性條款；以清算優先權條款為例，因現在早期項目基本都是輕資産公司，一旦走到清算這一步，投資機構也幾乎很難回收資金，所以實際操作中沒什麼作用。

　　而反稀釋條款，為了公司運營需要，投資機構和創始股東為了後輪融資需要，也會根據資本市場情況和項目情況，接受公司估值調整，項目能活下去持續經營，迎來轉機比估值重要。不過，由於早期項目中，創業者處於相對弱勢地位，機構與創始股東之間關於反稀釋和業績承諾方面的補償條款，依然會以其他合規的方式存在。

　　總體上，投資機構的投資決策主要依賴於對創始人的認可，不僅僅看業績承諾對賭，這兩個條款更多是保護性條款，對投資本身不會有太大影響。“沒有優先權，同股同權，有利於後進入者可以更直接判斷項目，歷史的限制性條款不再，對促進新三板的流動性有幫助。”上述新三板人士表示，“這兩年我們有部分項目涉及到了對賭，跟股轉公司溝通的結果是，只能與股東對賭，而且要披露，同時券商和律師需明確發表意見，説明是否合法合規。”

　　對賭業績難以兌現

　　事實上，對於新三板企業來説，在流動性趨緊的情況下，融資發展是第一要務，在大市場深陷融資困境之時，新三板企業也是拼盡全力，或“倒逼式”認購內部消化，或屢屢借款進行融資，又或妥協于難以完成的對賭協議。

　　很多公司為了引入投資方或者為自己的重組“保駕護航”，大股東往往會做出“對賭”承諾，對賭協議可以有效保護投資人利益，同時也可以起到督促掛牌公司增強業績的作用。

　　據悉，目前新三板掛牌企業與機構間的對賭很常見，其中對賭標的一般分為財務業績、非財務業績、上市時間和企業行為四種形式，其中財務業績是最常見的標的。

　　但從新三板市場當前的現狀來看，情況並不容樂觀。承諾是否能夠兌現，一直是對賭協議中被關注的焦點，而從新三板市場的現狀來看，一些對賭協議暗藏著無法兌現的風險。

　　此前廣證恒生的一份研報顯示，對賭協議到了約定執行的期限時，如果融資方無法達到對賭標的設置的相應指標，則融資方需對投資方進行相應的補償，補償形式通常包括有現金補償、股份補償、股份回購等形式。

　　除了設定補償條款，為了保證對賭協議的公平透明化進行，投資者與融資者之間還會約定一定的約束或特殊權利，如股權轉讓限制、優先分紅權、優先清算權、共同售股權等。

　　有數據顯示，2016年以來，新三板市場上一共有46家掛牌公司發佈了對賭協議，其中對賭標的為財務業績的共有35家掛牌公司，對賭標的為上市時間的掛牌公司共有2家，對賭標的為掛牌新三板的共有6家，對賭標的為企業行為及其他的則有3家。

　　上述數據不難看出，以財務業績為對賭標的最為常見。在上述46家發佈對賭協議的公司當中，有10家存在承諾無法兌現的風險，而風險的來源均由於業績承諾沒有完成，這10家公司的對賭協議顯示，補償方式多數為現金補償和股份回購。“股份補償通常採用額外無償轉讓或者以約定的價格轉讓，現金補償金額的公式通常如下：現金補償金額=投資總額×(1-實際實現的業績÷承諾的業績指標)，而股份回購公式通常如下：大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償)×(1+投資天數/365×10%)-投資方已實際取得的公司分紅。”廣證恒生在上述研究報告中顯示。

　　事實上，不能滿足業績對賭的新三板公司並不在少數。比如明朗智慧，根據公司對賭協議，陳朗、葉仁承諾，引入科技金融的投資後，明朗智慧2014年度實現營業收入不低於1.5億元，稅後凈利潤不低於1500萬元；2015年度實現營業收入不低於1.95億元，稅後利潤不低於1950萬元。而根據公司2015年年報顯示，2014年、2015年公司營業收入分別是7016.89萬元、5103.36萬元；歸屬於掛牌公司股東的凈利潤分別是-33.4萬元、244.41萬元。公司業績明顯沒有滿足對賭協議的條件。

　　上述券商新三板人士指出，部分企業並不能朝自己預估的方向進行發展，而現在來看，主要問題都出在了財務業績上，所以公司應當更加慎重地考慮對賭協議的使用，選擇適合自己企業並且相對客觀的對賭標的，免得最終因無法達標而得不償失。“如今新三板市場對於對賭的收緊也有利於新三板市場的規範發展，也可以進一步提高流動性，至於企業融資是否困難加劇，我覺得當前最重要的還是整個市場的流動性問題怎樣解決，這也是整個新三板市場活躍起來的根本”。