股市：股牛漫漫 押大還是押小

　　在2008年全球金融危機和2009年刺激政策之後，我國單季GDP從2009年4季度的高點12.2%持續回落，期間並未出現像樣的週期性反彈，與此對應的是A股市場持續了近5年的熊市，直到2014年7月。目前毋庸置疑的是，中國宏觀經濟的“左腳”依然處於大週期衰退疊加結構轉型期。

　　在經濟衰退階段，最顯著的表現是經濟下行、通脹下行。“這個階段，由於經濟下滑、通脹壓力下降，貨幣政策寬鬆、資金充裕、利率下降，所以債券牛市最先啟動、表現也最為突出。除債市外，有部分資金涌入股市，並且隨著經濟即將見底的預期逐步形成，股票的吸引力也不斷增強。實體經濟對大宗商品需求變弱，形成供大於求，大宗商品表現墊底。”竇黎明指出。

　　不過，在穩增長政策不斷加碼之下，中國經濟的“右腳”已經抬起，並作勢從衰退階段緩慢跨向復蘇階段。例如，近期地方債務置換方案出臺，招商證券固收研究主管孫彬彬博士認為階段性緩解了財政約束，從穩增長資金來源考慮，有效疏通傳導渠道，利好經濟基本面。

　　國泰君安證券任澤平、宋雙傑也認為，改革、簡政放權、減稅、降息降準等政策走在正確道路上，但對經濟企穩復蘇還需要足夠耐心。2015年經濟正經歷增速換擋期的最後一跌，將見中長期大底，這次是經濟自身的底而不是政策底，標誌性事件是房地産投資能否著陸。

　　業內人士分析認為，隨著CPI的進一步下行，央行多次降息降準，無風險利率將持續回落，這意味著持有股票的機會成本在下降，在此背景下，權益類資産對資金的吸引力將逐漸超越固定收益類資産。因此，在大類資産配置方面，目前債券或已步入“牛尾階段”，而股票正處於無風險利率下行及寬鬆預期點燃的反彈週期的初中期，此時的股市正等待經濟企穩信號的出現。只要經濟見底的發令槍響，伴隨企業經濟利潤的上升，A股反彈行情將繼續向縱深發展。

　　在這場牛市盛宴中，押大還是押小，成為當前A股投資者的一道選擇難題。2013年以來，股市中高風險高收益的創業板表現可謂搶眼，但主機板藍籌也不時強勢崛起，將創業板牛頭強摁下去。雖然二者一度度過了同漲共跌的和諧期，但目前似乎又回到了此消彼長的風格爭奪期。

　　“2013年以來，股市中高風險高收益的創業板表現可謂搶眼，這實際上是風險偏好提升的另一種表現。一方面，由於信託收益率高企，股市中能與信託拼收益的資産，只剩下可以不斷講成長故事的創業板；另一方面，股市增量資金主要來自於融資盤，在融資成本不斷上升的背景下，也導致了投資者更加青睞高風險高收益的成長股。”興業證券研究所認為。

　　國信證券統計發現，在過去的幾年中創業板指整體上明顯跑贏了滬深300，但其中也有三個階段滬深300具有20%以上的相對收益，時間長度在一個半月到十一個月不等。國信證券分析師酈彬、孫令超通過時間序列的方式，探討這種風格轉變背後的推動因素，認為影響原因有三方面。

　　首先，業績增速差是影響相對收益的因素之一。從歷史上看，創業板與滬深300的業績趨勢大方向一致，但也存在著較多的差異，這主要是兩者的行業構成不同導致的與傳統經濟週期的關聯性差異所致。從歷史數據來看，滬深300與創業板的相對股價走勢，與滬深300與創業板的業績增速差在大方向上基本一致，兩者之間存在一定的正相關性。這意味著對於業績趨勢的判斷仍然是大小盤風格的核心。但從實際投資的角度出發，由於業績數據屬於頻率較低的季度數據，而且公佈時間也往往滯後，因此在實際操作中的意義受到限制，只能對大方向進行把握。

　　其次，經濟走勢與大小盤相對走勢同步，地産銷售相關性更優。由於上市公司的業績趨勢與經濟環境密不可分，因此國信證券研究了月度經濟數據變化與市場大小盤風格之間的關係。從歷史數據來看，不管是工業增加值還是匯豐PMI，基本上與市場的大小盤相對走勢同步。也就是説，一般在經濟上行階段市場風格傾向大盤股，在經濟下行階段市場風格傾向小盤股，這主要是由於小盤股受傳統經濟週期影響較小。

　　不過兩者雖然趨勢一致，但相關性並不是很高。因此他們研究了其他一些反映經濟狀況的主要經濟指標。在這些指標中，發現與市場大小盤風格相關性最高的一個指標，是房地産銷售面積的同比變化。

　　從邏輯上解釋，房地産行業作為傳統經濟的代表，基本上其興衰可以影響到市場對於傳統經濟的預期。在地産銷售下滑時，市場將傾向於新興産業的小盤股；而在地産銷售開始回升時，市場對於傳統經濟的預期修復也會使得市場風格重新回歸大盤股。而且由於地産銷售數據頻率相對較高（有周度甚至日度數據），因此這一指標是一個較好的跟蹤判斷指標。

　　第三，利率變化與大小盤相對走勢負相關。除了經濟之外，另一個需要考慮的因素是市場的流動性情況。國信證券分析師們發現短期的資金價格，也即7天回購利率與大小盤相對收益的相關性並不明顯。但長期的資金利率，即10年期國債利率與大小盤相對收益之間則存在較高的負相關性。

　　這意味著高利率環境對於大盤股的負面影響更大。從邏輯上看，由於市場對於大盤股的投資更加注重分紅率和估值等因素，而這些因素都與利率水準存在負相關，因此在利率水準越高的情況下，大盤股的高分紅率或者低估值則越缺乏吸引力。而市場對小盤股的投資則往往更加注重成長性和長期空間，因此對於利率並不十分敏感，估值的彈性也較大。因此市場風格往往在高利率環境下傾向於小盤股，而在利率下行的情況下則會傾向於大盤藍籌。

　　在此基礎上，上述兩位分析師創造了基於地産銷售和利率走勢的大小盤投資時鐘：在一個以地産拉動的傳統經濟週期中，根據房地産銷售變化和利率變化，將投資環境分為四個象限，並根據這一市場環境來進行大小盤的配置建議：

　　第一象限——地産銷售上，利率下：低利率環境促進地産銷售開始上升，同時利率尚未開始上升；配置大盤股。

　　第二象限——地産銷售上，利率上：地産銷售上升開始引發貨幣需求提升或者貨幣政策收緊，導致利率水準也相應上升；均衡配置。

　　第三象限——地産銷售下，利率上：高利率水準抑制地産銷售，地産銷售開始下行；配置小盤股。

　　第四象限——地産銷售下，利率下：地産銷售下行開始引發貨幣需求收縮或者貨幣政策放鬆，導致利率水準也相應下行；均衡配置。

　　兩位分析師對這一投資時鐘進行了歷史驗證，雖然與預期結論在某些特殊階段有部分出入，但整體來説，2011年至今的市場表現與這一框架的結果基本上吻合。因此我們認為這一框架是一個可供參考的大小盤配置方式。

　　從投資時鐘的角度來説，他們認為目前的環境出現了一些變化。2014年屬於典型的投資時鐘第一象限，即地産銷售逐漸企穩而利率不斷下行，對應的是大盤藍籌股的修復行情。但近期情況則與傳統週期有所差異，過去週期中高利率才會抑制地産銷售，但進入2015年，在利率並未提升的情況下地産銷售同比增速大幅回落。這使得市場放大了對於傳統行業的擔心，因此在利率仍然下行的情況下，對傳統行業的擔憂使得市場直接進入了小盤股模式。傳統的週期節奏有所變化。

　　展望未來，根據國信證券宏觀固收組的判斷，未來國債利率可能將出現階段性的上行，這在近期已經有所反應。而地産銷售目前還沒有看到改善的跡象，因此從投資時鐘的角度判斷，近期市場仍然屬於應當配置小盤股的第三象限。即使小盤股短期具有調整壓力，但在調整過後市場風格仍然將重回小盤股行情。

　　後續，他們認為需要關注核心指標是否變化，其中重點在於房地産銷售的變化趨勢。歷史上住房貸款利率領先地産銷售變化約一個季度。隨著央行再度降息，雖然目前地産銷售表現仍然不佳，但後續存在再度回升的可能性。如果後續觀測到地産銷售的回升，那麼配置方向將出現一定變化。由於國債利率將出現階段上行，因此投資環境將對應投資時鐘的第二象限，市場大小盤風格將趨於均衡；而如果央行繼續寬鬆使得出現銷售回升+利率下行的格局，那市場風格亦存在重回大盤股的可能。