張茉楠：未來幾年地方政府將面臨資金鏈大考

　　2013年6月全國政府性債務達20.7萬億元，考慮或有債務後，全國各級政府債務約30.28萬億元，其中地方政府債務餘額17.9萬億元，政府性負債率為36.4%，遠低於國際上通行負債警戒線的60%。儘管風險在可控範圍之內，但資金鏈大考所産生的溢出風險仍不可小覷。

　　地方債務風險不在於規模，而在於價格和利率風險所導致的金融脆弱性。根本而言，地方債務的流動性風險，體現在地方資産負債表的期限錯配和資産收益低下。資産方往往是期限較長的固定資産投資，現金流不足；而負債方則是各種類型和期限的債務。隨著持續宏觀調控的推進，特別是平臺貸款“降舊控新”的管理，新借債務可能期限縮短而資金成本偏高，因此地方債務看似是債務問題，實際上對整個社會的溢出風險非常大。

　　從資金結構來看，54%的地方政府貸款期限在5年以上，2011年到2015年期間，大量地方債將進入還本付息期。2010年底地方政府性債務餘額中，2011、2012年到期償還的佔24.49%和17.17%，2013年至2015年到期償還的分別佔11.37%、9.28%和7.48%，2016年以後到期償還的佔30.21%。

　　從債務分佈來看，政府負有償還責任的債務在2011年和2012年到期較多，這直接導致地方政府這兩年還本付息壓力較大。根據模型預測，2014年以後，地方政府出現資金缺口(地方可支配收入-地方支出-還本付息)。即使考慮到借新還舊，即部分資金缺口可由銀行新增信貸進行彌補，2015年後將會出現絕對資金缺口(地方可支配收入+新增債務融資-地方支出-還本付息)。

　　從債務負擔來看，2013年、2014年地方政府債務負擔最沉重，隨著平臺融資集中到期，未來兩年到期債務規模增長更快，而財政收入增幅則難以大幅提升，屆時地方政府以及融資平臺將面臨更大還本付息的壓力，特別是面臨著利率上升的大趨勢，這種風險將更加突出。

　　以美聯儲量化寬鬆退出為標誌，全球利率中樞在未來幾年將逐步抬升。根據美國國會預算辦公室(CBO)預計，美國十年期國債收益率可能在未來五年中高於5%的水準。由於全球利率是以美國利率為基準的體系，隨著未來幾年美國真實利率趨勢性上行，全球低利率環境很可能會在幾年內結束，這將會大大抬高中國利率的整體水準。

　　對國內而言，隨著利率市場化加速推進，將使利率上升壓力進一步凸顯。從國際經驗看，利率市場化初期，無論是發達國家還是發展中國家，利率普遍上升。世界銀行統計數據顯示，以名義利率衡量的20個國家中，15個國家名義利率上升，5個國家名義利率下降；以實際利率衡量的18個國家中，17個國家實際利率上升，僅1個國家實際利率下降。下一步驚險一躍是存款利率上限放開，利率市場化以後存款利率將逐步和理財接軌。目前三個月理財産品預期收益率是4.6%，但是三個月的定期存款利率約是2.8%，利率還面臨較大上升壓力，這使得高利率下的債務償付壓力越來越大，並對實體融資産生較大的擠出效應。

　　據統計，2013年全國地方債務到期還款3萬億元，同比增長超過60%，約佔當年地方財政收入的50%。隨著平臺融資集中到期，未來兩年到期債務規模增長更快，而財政收入增幅難以大幅提升，屆時地方政府以及融資平臺將面臨更大的還本付息的壓力，此外，根據測算，2014-2016年地方政府利息負擔預計在1.5萬億元左右。2014年地方政府債務償還規模為3.56萬元，再加上2014年將有約2.9萬億元信託面臨滾動到期的壓力，資金鏈面臨“大考”，不排除出現局部信用違約風險。

　　因此，當前化解地方債務溢出風險變得尤為重要。除了保持貨幣流動性總體穩健之外，建議從以下幾個方面緩解融資緊張問題：一是成立地方“壞賬銀行”。成立地方“壞賬銀行”主要負責地方債和不良資産處置，其購入不良資産應採取債務重組的方式進行處置，可以對外轉讓；二是建立基礎設施産權市場。建立基礎設施産權交易市場，完善地方政府投資項目的退出機制，以便於地方退出部分國有股權，盤活地方政府融資平臺資産，通過資産證券化等金融運作手段為新項目籌集資金；三是設立公共收益特別賬戶。可以考慮將部分城投債轉為市政收益債，將公用事業類的城投債定位為市政收益債，並在地方政府預算中設立特別賬戶，進而從根本上降低政府融資對社會融資，特別是實體部門融資需求的擠出。